如何看待建行对湖南省2万亿支持？

来源：齐晟太子看债

据湖南日报7月25日报道，近期湖南省政府与中国建设银行签署《深化全面战略合作协议》。根据协议，未来五年中国建设银行将为湖南累计提供2万亿元以上综合性金融支持。湖南省委副书记、省长许达哲表示，希望以此次签约为新起点，发挥各自优势，在多方面全面深化务实合作，实现互利共赢，其中也包括防范化解地方政府债务风险。

自今年年初彭博报道镇江市谋划作为地方隐性债务化解试点城市以来，市场对国开行以及商业银行参与隐性债务化解的期待值颇高，此次湖南省与建行签订合作协议更是进一步地提振市场对债务化解工作的信心，那么这次的金融支持力度有多大呢？能否对化解地方债务风险起到实质性作用呢？

为何是建行与湖南省签订合作协议？

自从18年年中为期三年的隐性债务置换暂告一段落，随后便开始了新一波的置换浪潮，公开隐性债务处置方案的地方数量也逐年增加。虽然从各地公布的文件来看，隐性债务的化解路径颇多，包括传统的财政资金化解、盘活国有资产、对有现金流的项目利用PPP和ABS对接以及债务置换，但是对各种方式逐一分析后，可以发现前三种方式的受限颇多，无法对隐性债务的化解起到重大作用，最终仍然需要通过债务置换的方式来解决，而商业银行是当前最有能力化解隐性债务的主体（参见前期报告《隐性债务五问五答，从化债方案谈起》）。因此本次商业银行与省政府签订合作协议，为其化解隐性债务提供帮助，也在情理之中。

虽然市场各界均认为在隐性债务处置方面，商业银行与政府的合作势在必行，但为何建设银行与湖南省政府更先行一步呢？我们可以从建设银行与湖南省政府两方的角度分别考虑。

与国开行等政策性银行不同，商业银行肩负的社会责任较小，建设银行的社会责任主要在三农和扶贫金融服务、环境保护、消费者权益保护、公益慈善这四个方面，因此在参与化债工作时更多是从市场化的角度考虑。从建设银行的实力以及其在湖南省的业务开展情况来看，其与湖南省政府签订合作协议是理性的决定。

首先，建设银行的资本充足且资产质量高，具备参与化债的能力。以2018年五大行披露的资本充足率和不良贷款率作对比，建设银行的资本充足率最高，为17.19%，与监管要求的11.5%相比，扩表空间极大。同时建设银行的资产健康程度高，更有实力与地方政府开展合作。

另外，建行当前在中部地区的市场份额仍有提升空间。2018年建设银行在中部地区的贷款和垫款金额为24180.13亿元，在其发放贷款和垫款金额中的比例为17.54%。而实际上中部地区的市场空间可以更大，按照建设银行给予的中部地区口径来计算，19Q1中部地区社融口径下的人民币贷款占全国的比重为23.46%，高于建行目前在中部地区的贷款发放比例，这可能意味着建行在中部地区的市场份额较少，因而其更有动力与中部地区开展业务合作。

另一方面，湖南省的隐性债务负担重，也使其更有意愿向外谋求合作。以（地方显性债务+地方存续城投债）/地方一般预算收入来计算各地区的债务率，湖南省的债务率在31个省份中排第4，整体债务压力大。

同时湖南省存续城投债的票面利率高，债务负担成本高。虽然债项的剩余期限高于全国平均值，但在成本压力下，其进行债务置换需求仍高。

5年2万亿是多还是少？

根据报道，本次建行将在5年内为湖南省提供2万亿以上的综合性金融支持，即每年平均约4000亿的额度支持，那么这一额度是否给力呢？最后城投企业能受益多少呢？

2018年建行发放贷款和垫款总额为137830.53亿元，虽然我们无法得知其对湖南省单独发放的额度，但是可以通过简单测算得到大致金额。我们以社融口径下的“湖南省人民币贷款总额/全国人民币贷款总额”计算的比值来刻画湖南省在全国应该占有的信贷额度规模，2018年该比例为2.97%，再将该比例乘以建行的总贷款发放额度，可以得到理论上建行对湖南省投放贷款额度的近似值为4094亿元。

但在前文我们提及，目前建行对中部地区给予的信贷支持是不及平均水平的，2018年建行对中部地区投放的贷款及垫款仅占其总规模的17.54%，而实际上社融口径下，中部地区的人民币贷款占全国的比重为23.46%，因此对于4094亿元的理论值，我们仍然需要将其乘以（17.54%/23.46%），以求更真实地反映其当前对湖南省的支持，最终我们得到18年建行对湖南省投放的贷款及垫款额度应当是3061亿元。

18年建行发放贷款及垫款的增速为6.82%，若没有签订合作协议，则19-23年其对湖南省提供的支持应为3269、3492、3730、3985、4256亿元，总规模为1.87万亿。

将我们测算的1.87万亿与合作协议规定的2万亿对比，建行的确较前期给予了湖南省更多信贷支持，但是累计增幅仅为6.95%。按湖南省在社融口径下的人民币贷款规模计算，如果想要达到行业平均水平，18年需投放4094亿元，但协议签订的5年累计2万亿的额度，对应每年的额度仅为4000亿，只是将建行给予湖南省的额度向行业平均水平靠拢而已，整体来看此次合作协议给予的2万亿并未超出市场预期。

更进一步看未来在置换政府隐性债务方面，建行将给予湖南省政府多大的支持。2018年建行对电力、燃气及水的生产和供应业，房地产业提供的贷款支持占其总贷款比重的11%，若未签订合作协议，在1.87万亿的规模中，这两个与城投平台相关度较高的行业在未来五年将获得2013亿元的信贷支持。签订协议后，总信贷额度提高至2万亿，若建行保持原有的信贷投放比例，则5年内湖南省在置换隐性债务方面获得的支持仅增加121亿元。

不过鉴于合作协议签订时双方表示将在防范化解地方政府债务风险时开展务实深入合作，我们假设建行对这两个行业的支持比重提高至20%，即共提供4000亿元支持，较未签订合约提高了1987亿元。可见，在总信贷规模提高有限的情况下，若要加大对化解隐性债务的支持，需要对信贷投放结构进行相应调节，后续仍需双方进一步协商。

从建行与湖南省合作获得的几点启发

（1）商业银行参与化债是必然趋势，但遵循市场化原则。受制于隐性债务庞大的规模以及其他金融机构的能力有限，隐性债务的化解最终还是要通过借新还旧的老路进行，商业银行参与进来是必然，利好整体城投债板块。此次建行与湖南省政府签订的合作协议也很好地验证了这一观点，可以看出各地方政府防范隐性债务问题的决心较大。不过商业银行作为市场化地参与主体，在债务置换中将权衡考虑风险与收益，给予的支持有限。

（2）债务压力大、市场空间大、还款能力强的地区将优先受支持。由于商业银行整体给予的支持有限，因此在参与债务化解工作时将对地区进行筛选，从收益的角度看，将重点支持现阶段市场信贷投放较多或者是未来有较大信贷增长空间的地区，以维持和扩展地区的业务规模，在这一基础上，其将优先选择债务压力更大的主体。从风险的角度看，为了控制不良贷款率，商业银行仍将优先选择还款能力较强的地区，湖南省的债务率虽高，但同时其财政收入也较为靠前，在31个省及直辖市中排名第13。

（3）城投债投资仍然存在下沉资质策略的机会。长期来看，由于商业银行的市场化选择，隐性债务的置换工作将优先选择债务负担重同时偿债能力强的地区，难以惠及所有平台，债务负担重且金融资源匮乏地区的平台风险将缓慢暴露，因此并不建议城投债全面拉长久期，如若想博取超额收益，仅建议考虑获取置换可能性更大的地区平台。

不过短期内受制于经济仍处于下行趋势，产业债板块的信用风险多发，防风险的底线思维仍在，因此短期内城投债板块的信用风险无需过度担心，结合前期各地公布的隐性债务化解期限来看，2020年之前板块的风险可控，短期城投债依然是信用债市场中最适合下沉资质策略的板块。